فروش پنهان نهنگ‌ها؛ چرا بیت‌کوین زیر فشار مانده است؟

بازار بیت‌کوین در ماه‌های اخیر با یک تناقض قابل‌توجه مواجه شده است: از یک‌سو، تقاضای قدرتمند سرمایه‌گذاران نهادی و صندوق‌های ETF برای موقعیت‌های لانگ ادامه دارد و از سوی دیگر، قیمت نقدی بیت‌کوین همچنان در محدوده‌ای محدود و ناپایدار نوسان می‌کند. به‌گفته جف پارک، تحلیل‌گر بازار، عامل اصلی این واگرایی نه ضعف تقاضا، بلکه رفتار معاملاتی دارندگان قدیمی و بزرگ بیت‌کوین است که با فروش «کال کاورد» فشار فروش پنهانی بر بازار وارد می‌کنند.

نقش نهنگ‌ها و استراتژی کال کاورد در مهار قیمت

کال کاورد (Covered Call) یکی از استراتژی‌های رایج در بازار آپشن است که طی آن، دارنده دارایی پایه، اختیار خرید (Call Option) را می‌فروشد و در ازای آن، پرمیوم دریافت می‌کند. در این ساختار، خریدار اختیار حق دارد – اما الزام ندارد – که دارایی را در آینده با قیمت از پیش تعیین‌شده خریداری کند.

طبق تحلیل پارک، نهنگ‌های بیت‌کوین یا همان OGها که سال‌هاست مقادیر بزرگی BTC در اختیار دارند، به‌طور گسترده از این استراتژی استفاده می‌کنند. نکته کلیدی اینجاست که طرف مقابل این معاملات، معمولاً بازارسازها هستند. بازارساز برای پوشش ریسک خرید اختیار خرید، ناچار است بیت‌کوین نقدی را در بازار بفروشد تا دلتا پوزیشن خود را خنثی کند. نتیجه این فرایند، افزایش فشار فروش در بازار اسپات و محدود شدن رشد قیمت است.

به بیان ساده، حتی زمانی که سرمایه‌گذاران ETF حاضرند برای گرفتن موقعیت خرید، پرمیوم پرداخت کنند، رفتار هجینگ بازارسازها باعث می‌شود قیمت نقدی بیت‌کوین تحت فشار باقی بماند.

چرا این فشار فروش «جدید» تلقی می‌شود؟

پارک تأکید می‌کند که بیت‌کوینی که پشتوانه این قراردادهای اختیار است، اغلب سال‌ها پیش خریداری شده و نمایانگر تقاضای جدید یا ورود نقدینگی تازه به بازار نیست. با این حال، خودِ عمل فروش اختیار خرید، «دلتا»ی جدیدی به بازار اضافه می‌کند و این دلتا جهت منفی دارد.

او در این‌باره می‌گوید:
«وقتی بیت‌کوینی را که بیش از ده سال در اختیار داشته‌اید مبنای فروش اختیار قرار می‌دهید، تنها جریان جدیدی که وارد بازار می‌شود، همان فروش کال است و این جریان ذاتاً منفی است. به زبان فنی، شما در حال فروش دلتا هستید.»

از این منظر، بازار آپشن نه‌تنها بازتاب‌دهنده انتظارات قیمتی است، بلکه به‌طور مستقیم مسیر کوتاه‌مدت قیمت بیت‌کوین را هدایت می‌کند. تا زمانی که نهنگ‌ها از این طریق به استخراج سود کوتاه‌مدت از دارایی‌های قدیمی خود ادامه دهند، نوسانات قیمت احتمالاً نامنظم و فرسایشی باقی خواهد ماند.

جدایی بیت‌کوین از بازار سهام و سناریوهای پیش‌رو

این تحولات در حالی رخ می‌دهد که بیت‌کوین در نیمه دوم سال ۲۰۲۵ تا حدی از بازار سهام آمریکا جدا شده است. در شرایطی که شاخص‌های بورسی، به‌ویژه سهام فناوری، رکوردهای جدیدی ثبت کرده‌اند، بیت‌کوین از اوج‌های قبلی عقب‌نشینی کرده و در حوالی محدوده ۹۰ هزار دلار نوسان می‌کند.

برخی تحلیل‌گران معتقدند این واگرایی موقتی است و با تغییر سیاست‌های پولی آمریکا پایان خواهد یافت. انتظار می‌رود با ادامه چرخه کاهش نرخ بهره توسط فدرال رزرو و تزریق نقدینگی به سیستم مالی، دارایی‌های ریسکی از جمله بیت‌کوین مجدداً مورد توجه قرار گیرند. داده‌های ابزار FedWatch نشان می‌دهد حدود ۲۴.۴ درصد معامله‌گران احتمال یک کاهش نرخ دیگر را در نشست آتی کمیته بازار آزاد فدرال در ماه ژانویه در نظر گرفته‌اند.

با این حال، دیدگاه‌های بدبینانه‌تری نیز در بازار وجود دارد. برخی تحلیل‌گران هشدار می‌دهند که در صورت تداوم فشار فروش ناشی از بازار آپشن و نبود محرک‌های نقدینگی قوی، احتمال افت قیمت بیت‌کوین تا محدوده ۷۶ هزار دلار نیز منتفی نیست. از نگاه این گروه، چرخه صعودی فعلی ممکن است به پایان خود نزدیک شده باشد.

جمع‌بندی تحلیلی

آنچه در حال حاضر بازار بیت‌کوین را پیچیده کرده، نه کمبود تقاضا، بلکه ساختار جریان‌های معاملاتی است. در حالی که سرمایه نهادی از مسیر ETFها به بازار وارد می‌شود، رفتار نهنگ‌ها در بازار آپشن می‌تواند این تقاضا را خنثی کند. در نتیجه، برای درک مسیر آتی قیمت، رصد هم‌زمان بازار اسپات، ETFها و به‌ویژه بازار مشتقات، بیش از هر زمان دیگری اهمیت یافته است.